过去12个交易日里，宇树科技股价连续上扬，累计涨幅突破70%，总市值重新站上2800亿元大关，但与上市首日开盘价相比仍有约1500亿元的差距。

与市值的强劲反弹相比，宇树在10月28日盘后披露的上市后首份季报显得较为普通，多数财务指标符合市场预期。第三季度，宇树实现营收6.65亿元，同比增幅为69.93%，较此前增速有所回升；扣除非经常性损益后的净利润为1.05亿元，同比下滑17.42%。今年以来，宇树显著加大了研发投入力度，利润走低的趋势与先前几个季度保持一致。

一周前，在2026世界物理AI大会暨宇树合作伙伴生态大会上，创始人王兴兴作出了一项大胆预测。他认为，GPT-6的部分能力已能解决机器人领域的一些规划问题。随着通用大模型能力的持续提升，物理AI可能在一到两年内，或慢则两到三年内迎来重大突破。

长期以来，外界普遍将宇树视为一家硬件属性较强的企业，擅长制造机器人本体、关节及运动控制系统，但在机器人“大脑”方面存在短板。改变这一格局的并非宇树自身，而是OpenAI于9月4日发布的GPT-6 Astra。当大语言模型开始具备一定程度的具身智能通用大脑能力后，行业竞争起点被重新划定，而在出货量及成本控制方面拥有显著优势的宇树反而成为主要受益方之一。

资本市场的态度也随之调整。一个月前，摩根大通还以每股300元的目标价看空宇树，一个月后却直接将目标价上调至每股995元。

然而，这种态度转变与价值重估并未在所有具身智能公司中发生。相反，整个第三季度具身智能行业经历了明显的降温。一级市场融资大幅收缩，通往二级市场的IPO门槛提高，甚至有创业公司倒闭。

从个股的市值狂欢，到公司经营业绩的平稳表现，再到行业整体遇冷，是什么因素导致了这种反差？宇树从上市首日每股1100元的巅峰，一路跌至不足404元的低谷，再大幅回升，这家公司的估值危机是否已经解除？

01 研发投入占比翻倍，毛利率下滑

单从财报来看，宇树仍保持较快的收入增长与可观的盈利水平，只是增长的代价变得更加清晰。

营收方面，与此前数据相比的差异主要体现在增速上。根据宇树此前公布的数据，今年第一季度营收增速为68.49%，上半年营收11.52亿元，同比增长48.54%，呈现下降趋势。到第三季度，营收增速回升至69.93%。在经历2025年的高速增长后，仍保有接近70%的增速，表明宇树仍具备一定的韧性。

出货量提供了另一项参照。美国市场研究机构SAG发布的2026年上半年报告显示，宇树人形机器人出货量同比增长170%，达到5900台，半年的出货量已超过公司此前披露的2025年全年5500台。销量增长与收入扩张相互印证，说明其在本体制造和交付方面的优势仍在延续。

图源 / 宇树科技官网

然而，在营收增长的同时，宇树上半年的毛利率出现了一定程度的下滑。

宇树上半年综合毛利率为56.01%，较上年同期下降4.15个百分点，前三季度进一步降至54.02%。按累计收入和成本减去上半年数据粗略计算，第三季度单季毛利率约为50.6%，下探速度有所加快。

由于宇树未披露分产品数据，无法直接确认原因。但宇树在之前的IPO问询回复中提供了一条信息：2024年至2025年前三季度，人形机器人毛利率从68.44%降至62.91%，主要原因是中型产品G1的销售占比提高，而G1的单价和毛利率均低于全尺寸产品H1、H1-2。公司当时对G1的定位，就是以性价比扩大销售规模。

这一机制可能延续到了2026年。宇树曾通过设计优化、供应链议价及规模效应，使单位成本降幅快于价格降幅。如今毛利率持续回落，至少说明价格和产品组合的变化尚未被成本优化完全抵消。

费用端的变化更为直观。第三季度研发投入为1.27亿元，同比增长249.58%，占营业收入的19.10%，同比提高9.82个百分点，接近翻倍。前三季度研发投入为2.63亿元，同比增长191.48%。公司将这些投入主要归因于具身大模型、算力、研发团队扩充及新产品开发。同期销售费用也增长202.45%，达到2.30亿元。研发与销售费用在毛利空间收窄后继续压缩净利润。

前三季度归母净利润达到3.87亿元，同比增长270.54%。这一高增速很大程度上源于上年同期一次性确认了较大金额的股份支付费用。扣除非经常性损益后，前三季度净利润为3.49亿元，同比下降18.78%，更能反映当前收入扩张与利润承压并存的局面。

经营现金流也呈现相似趋势。前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.94亿元，同比下降54.69%。公司解释称，购买商品、支付职工薪酬以及销售、研发等现金支出随业务扩张明显增加。

这份财报并未改变宇树仍在增长、持续盈利的基本事实，但也不足以单独解释两周内超过70%的股价反弹。

财报发布前，宇树已因连续上涨两次披露异常波动公告。公司在10月26日晚间的公告中提示，当日滚动市盈率为465.22倍，显著高于通用设备制造业平均的38.54倍。物理AI从实验室演示走向规模化应用，仍面临感知精度、运动控制、数据积累及软硬件协同等挑战。

02 大模型当“大脑”，宇树先受益

当具身智能跨过量产门槛后，行业内的所有人都清楚，下一个“Game Changer”是具身大脑，但很少有人预料到这个“Game Changer”会来自大模型公司。

据王兴兴透露，GPT-6 Astra的发布给行业带来了巨大冲击。宇树在内部尝试用这一模型进行了几项机器人实验，包括让机器人绘画和下围棋。宇树事先并未针对这些任务编写复杂程序，仅通过提示词让机器人完成。在“零训练”条件下，Astra也能顺利完成其中部分任务。

过去，机器人往往需要针对具体任务编写程序或进行专门训练，而现在情况不同了，通用大语言模型已具备直接控制机器人完成部分任务的潜力。

这也改变了王兴兴对行业的预期。他认为，具身智能行业的临界点将很快到来，甚至可能在一两年之内。他还提到，“现在我个人对AI的信仰反而与日俱增，过去十几年我犯的最大错误就是对AI还不够相信。到现在可能很多人还没有充分使用或者拥抱AI。”

这也是宇树近期估值修复的原因之一。当具身智能的通用大脑能力掌握在一家大模型公司手中，而非其他任何一家具身智能公司时，它们短时间内不存在明显的竞争关系，这使得拥有硬件优势的宇树率先受益。

图源 / 宇树科技官网

但这只是一部分原因。Astra也并非无所不能，其大脑能力主要集中在理解意图、空间理解和决策能力上，在末端的精细操作上仍存在短板，并且十分依赖云端运行。在具体应用过程中，还需考虑延迟、网速、信号等一系列问题。

短时间内说大语言模型降维打击具身模型还为时尚早，但它为行业提供了一个解决当前瓶颈的可能性。王兴兴则认为，“明年GPT-7出来，可能直接把具身智能问题打穿。”

除了以上原因，近期宇树股价连续上涨还需考虑流通性问题。宇树上市后仅有7.44%的股份可以交易，其余92.56%处于锁定状态，盘面价格实际上由极小一部分筹码决定。因此，短期内出现市值大幅波动是正常现象，是否真的存在价值重估还需拉长观察时间。经历上市后的持续下跌，估值本身也存在修复空间。技术预期、机构上调评级与筹码结构相遇，反弹因此被进一步放大。

宇树上市之初备受市场关注，还有一个重要原因是其稀缺性。它是A股具身智能第一股，此前整个赛道的火热大多停留在一级市场，二级市场始终缺少一个估值锚点。而近期具身智能行业整体的降温预期及IPO门槛提升，反而增强了这种稀缺性。

首先是一级市场融资减少。IT桔子数据显示，今年上半年国内具身智能赛道融资总金额达到935亿元，平均每个季度约468亿元。而有媒体统计，今年第三季度具身智能领域发生约185起融资事件，融资金额为333.35亿元，规模下降了100多亿元。

具身公司越来越难从投资人那里获得资金。与此同时，8月末具身智能PE/VC圈子里流传出一则消息，行业IPO将收紧，尤其是对于仍在亏损的企业，对细分赛道待上市公司的考核标准更加严格。

这些因素叠加在一起，一些创业公司开始扛不住了，其中不乏明星项目。今年2月成立的具身智能公司无境动力，6月还被当地媒体报道“拿下近10亿元订单”，近期被曝出8月起开始欠薪，三四十名员工被拖欠近800万元。据员工称，公司已停工。曾吸引美团战投、字节跳动战投、金沙江创投和熊猫资本先后投资，估值最高冲到5亿美元的盈合机器人，于10月19日首次召开债权人会议。两个月前，法院发布破产受理及债权申报公告，它正式进入破产程序。

一边是行业遇冷，一边是近期宇树的市值狂欢，但还不能说宇树的估值危机已经过去，只是被这轮反弹暂时盖住了。推动这轮上涨的力量更多来自GPT-6带来的技术想象，而非经营本身。

具身智能并未失去资本关注，但估值锚点已经转移到了客户、订单与现金流上。对宇树而言，技术预期推高了这轮反弹，经营质量将决定这轮重估能走多远。

本文来自微信公众号 “定焦”（ID：dingjiaoone），作者：定焦One团队，36氪经授权发布。